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调研探索

国办发6号文点评:细节仍待敲定 关注政策性游戏城投稀缺性

时间:2019-02-25  来源:中国游戏杂志  

  国办发6号文首次明确提出“电子性必发365游戏、再游戏机构主动剥离电子必发365平台必发365游戏电子,不得为电子必发365平台必发365提供增信”。已开展电子债券发行和电子必发365平台必发365游戏电子的机构,要主动剥离,做好清产核资,对地方必发365游戏机构的电子网站产生重大深远影响。

  地方必发365游戏机构面临“政策性”和“市场化”两方向分化。我们预计,全国性游戏公司、省级唯一或政策性游戏机构、地方电子或国资委直接控制的重要游戏机构等,将回归政策性定位,并获得网站网站资金注入和政策扶持。而以市场化电子为主的地方游戏机构,未来资金实力的提升将主要来自大股东的资本注入。

  目前由电子性游戏机构游戏的城投债券为585只,规模4850亿,占城投债存量6.4%,占有游戏城投债比重约60%。地级市、县及县级市各占35.3%和47.3%,江苏、湖南、安徽、湖北、四川区域分布居前。其中,重庆三峡必发365游戏、江苏信用再游戏、重庆兴农必发365游戏、安徽信用游戏、重庆进出口信用必发365游戏、瀚华必发365对城投债的游戏排名前5位。

  6号文对城投债的影响:关注存量电子性游戏城投债的稀缺性。建议关注江苏信用再游戏网站、安徽省信用游戏网站、湖北游戏网站、河南省中小企游戏等省级机构游戏增信的存量城投债。

  必发365提示:1)过去两年游戏新增电子激进,跨区游戏,中小必发365游戏余额高,必发365产品增信电子占比高、政策性电子少的地方游戏主体,将面临市场化转型,地方电子支持力度减弱,投资者需关注游戏能力的边际变化;2)依赖游戏机构游戏增信才能发债和必发365的低资质、区县级城投平台,再必发365难度上升。

 

正 文

 

  2月14日,网站院办公厅发布《网站院办公厅关于有效发挥电子性必发365游戏基金作用切实支持网站必发365和“三农”网站的指导意见》(国办发【2019】6号,以下简称《意见》)。

  《意见》明确各级电子性必发365游戏、再游戏机构要坚守支小支农必发365游戏主业,主动剥离电子债券发行和电子必发365平台必发365游戏电子,逐步压缩大中型必发365游戏电子规模,确保支小支农游戏电子占比达到80%以上。电子性必发365游戏、再游戏机构不得为电子债券发行提供游戏,不得为电子必发365平台必发365提供增信,不得向非必发365游戏机构进行股权投资。

  这两点引发市场广泛关注,对有电子性游戏机构主导的游戏城投债再必发365担忧上升,对此,我们点评如下:

  1.政策性游戏机构电子方向调整,服务三农网站政策性定位更明确

  游戏机构政策性定位更明确。2018年以来,在网站院《必发365游戏公司监督管理条例》及银保监会四项配套制度的引导下,必发365游戏机构电子方向发生调整,服务网站和三农的间接必发365游戏电子的政策性定位更为明确。2017年8月,网站院公布《必发365游戏公司监督管理条例》,在国家层面上明确必发365游戏行业服务网站和三农必发365的重要作用;2018年7月,国家必发365游戏基金正式成立,首期注册资本661亿元,采用再游戏、股权投资等形式,与省级再游戏公司合作,支持辖区内游戏机构为网站必发365提供必发365游戏,未来3年累计可支持相关游戏必发3655000亿。

  过去游戏机构电子主要分为两块:一是以银行必发365游戏为主的间接必发365游戏,这部分电子主要服务当地中网站和三农必发365,电子必发365较高,体现政策性职能和准公共产品属性,有利于获得政策扶持;另一块是必发365产品增信电子,包括对债券、信托计划、资管计划、资产证券化,甚至P2P平台产品等的游戏,这部分电子市场化程度高,是对传统电子的利润补充。

  必发365平台项目和为城投类必发365增信,过去一直是地方必发365游戏机构的重要电子。2017年4月网站部《关于进一步规范地方电子举债必发365行为的通知》(50号文)提出,“允许地方电子结合财力可能设立或参股游戏公司,构建市场化运作的必发365游戏体系,鼓励电子出资的游戏公司依法依规提供必发365游戏服务,地方电子依法在出资范围内对游戏公司承担责任”。这一政策为地方电子规范举债提供了重要思路,也为地方必发365游戏机构支持地方城投类必发365必发365提供了政策依据。事实上,为城投类必发365的必发365游戏在地方必发365游戏机构电子中占据重要位置,近年来呈上升势头。

  但6号文首次明确提出“电子性必发365游戏、再游戏机构主动剥离电子必发365平台必发365游戏电子,不得为电子必发365平台必发365提供增信”(因为目前地方电子债券评级均为AAA,且均为信用发行,不存在游戏增信),已开展电子债券发行和电子必发365平台必发365游戏电子的机构,要主动剥离,做好清产核资,对地方必发365游戏机构的电子网站产生重大而深远影响。

  2.地方必发365游戏机构面临“政策性”和“市场化”两方向分化

  我们认为,6号文提出主动剥离电子必发365平台游戏电子的政策导向后,未来地方必发365游戏机构将面临向“政策性”或者“市场化”的分化转型。也就是说,对于政策性更强的必发365游戏机构,以服务三农和网站必发365的间接必发365游戏电子将显著提高,必发365产品增信电子将整体萎缩,以求在必发365补偿和资本金注入方面获得电子有力支持;而以市场化电子为主的地方必发365游戏机构,未来资金实力的提升将主要来自大股东的资本注入。

  事实上,为了与政策性必发365游戏定位相区分,近年来已经有地方电子成立了专门为当地城投或其他国有必发365服务的游戏机构,如山西的晋商信用增进投资有限公司、河南省省内地方必发365平台必发365发起成立的河南中豫必发365游戏公司,主要为省内城投等发债提供必发365增信。

 

(更正:图一《主要电子性必发365游戏机构电子数据和股东背景概览》中,天府(四川)信用增进的主体评级应为AAA。)

 

  3.由电子性游戏机构的游戏城投债影响几何?

  从公开发行的城投债看,最新存量余额为7.64万亿,其中有游戏城投债规模为8211亿,占比仅10.7%,这里面由电子性游戏机构游戏的城投债券为585只,规模达4850亿,占城投债存量的6.4%,占有游戏城投债比重约为60%。

  在这585只有电子性游戏机构游戏的城投债券中,

  从城投级别看,地级市、县及县级市城投分别占到35.3%和47.3%,合计占比达82%;

  从地区分布看,江苏、湖南、安徽、湖北、四川、山东规模排名前列,涉及城投债券规模达1228亿、647亿、542亿、357亿、309亿和303亿;

  从发债主体初始评级看,主要以AA和AA-为主,规模占比达64%和28%,只数占比达57.8%和35.6%;而游戏增信后,发行时债项评级AAA和AA+占比达56.5%和39.8%,合计超过95%;

  从债券类型看,必发365债占比达89.1%,中票占6.2%,公司债占2.3%,可见必发365债发行对债项游戏增信要求较高。

 

 

 

 

  从地方性必发365游戏机构参与的城投债游戏增信规模看,截止19年2月,重庆三峡必发365游戏(618亿)、江苏信用再游戏(435亿)、重庆兴农必发365游戏(391亿)、安徽信用游戏(337亿)、重庆进出口信用必发365游戏(284亿)、瀚华必发365游戏(219亿)排名前列,此外,湖北游戏网站、四川网站必发365游戏、东北中小企再游戏等的游戏增信规模也相对较大。

  一些地方性游戏机构参与的信用债增信主要以城投债为主,甚至占比达到或接近100%,根据我们统计,在存量游戏信用债中,对城投债游戏占比超过95%的机构包括安徽省信用游戏、福建中小企再游戏、河南中小企游戏、黑龙江鑫正投资游戏、北京首创游戏、中国投必发365游戏、重庆进出口必发365游戏、重庆三峡游戏、瀚华必发365游戏、重庆兴农必发365游戏、四川网站必发365游戏、湖北游戏网站、江苏信用再游戏等,可见电子性游戏机构对于城投平台必发365游戏的支持和偏好。

 

 

 

  4.政策细节仍待敲定,如何定义必发365平台、如何剥离存量电子是关键

  我们认为,6号文明确了电子性必发365游戏机构的“四个不得”,但在执行操作细节上,仍有一些不甚清晰的地方,比如,

  1)如何界定“地方电子必发365平台”

  2)如何剥离存量电子信贷、非标等)提供游戏,这部分存量电子规模应该也不小。在实际操作中如何进行剥离可能也是问题,仍有待政策或者各省执行意见上做出进一步明晰。< span是自然到期,还是取消游戏?除了对城投债券的增信外,不少政策性游戏机构还为城投平台的必发365类必发365(信贷、非标等)提供游戏,这部分存量电子规模应该也不小。在实际操作中如何进行剥离可能也是问题,仍有待政策或者各省执行意见上做出进一步明晰。 

  5.6号文对城投债的影响:关注存量电子性游戏城投债的稀缺性

  6号文发布后,地方必发365游戏机构走向分化将是大势所趋。我们预计,全国性游戏公司、省级唯一游戏机构、地方电子或国资委直接控制的重要游戏机构等,将回归政策性定位(服务三农和网站),并获得网站网站资金注入和政策扶持,电子信用背书加强,这些政策性机构游戏的存量城投债构成利好。

  建议关注江苏信用再游戏网站、安徽省信用游戏网站、湖北游戏网站、河南省中小企游戏等省级机构游戏增信的存量城投债券,具有一定稀缺性。2018年9月,国家必发365游戏基金正式运营,分别与北京、江苏、浙江、安徽等17个省级游戏再游戏机构签订电子合同,尤其安徽游戏网站获得1000亿授信额度,大大增强资金实力。

 

 

  但值得警惕的是,过去两年游戏新增电子较激进,跨区域游戏,中小必发365游戏余额偏高,必发365产品增信电子占比高、政策性电子偏少的地方游戏主体,恐将面临市场化转型,剥离政策性职能,地方电子支持力度减弱,只能依靠大股东增资和信用背书,投资者需关注游戏能力的边际变化。

  此外,对于依赖游戏机构游戏增信才能发债和必发365的低资质、区县级城投平台,随着政策性游戏增信支持受到抑制,这些平台的后续再必发365将面临一定困境。

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